【华创食饮 | 深度】大国酱香：从品类扩张到品牌竞合

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报告摘要

前言：两年前我们判断酱酒品类将迎来一轮大热潮，并发布第一篇酱酒行业深度报告《沉云拂水长风起，酱香扬帆正当时》，站在当前时点，行业趋势又将如何演绎？我们做出从路径至终局的假设：行业将从品类扩张走向品牌竞合，从酱酒全国化走向全国化酱酒。

酱酒热：品质与时间价值的认可。19年来酱酒品类进入高速扩张期，通过复盘现象背后的本质，我们认为本轮品类热崛起共分五个阶段：源于品质、起于茅台、兴于渠道、产能节奏加剧供需失衡、舆论造势推向本轮顶点。同时我们认为本轮酱酒热与上一轮的区别在于二三线品牌的成长放量，消费者培育范围更广、基础更牢固，对品类的支撑性更强。关于品类的热度能持续多久，我们认为未来十年持续向好确定性较高：由于产能释放需要周期及需求端强势，五年内供不应求仍是大概率事件，而下一个五年则主要依靠较高的价格带提前卡位，等待消费升级作为主要增长极。从趋势上看，行业未来仍将是头部化和小而美并存，保障品类的多样性繁荣。

路径到终局：从酱酒全国化到全国化酱酒。我们认为酱香品类的发展趋势将经历两个主要阶段，第一阶段是品类扩张阶段（酱酒全国化阶段），在这一阶段中，大小企业均可承接品类红利快速发展，有效市场顺利扩张，从中观层面看酱香型产销量逆势上涨，微观层面则表现在中小企业更易实现规模扩张。第二阶段是品牌竞合阶段（全国化酱酒诞生）：产能释放叠加品类扩张速度放缓后，行业竞争加剧，将从品类选择过渡到品牌选择时代。产能是保障品牌的基础，品牌则是差异化竞争的关键，提前布局产能、营销、产品及渠道的优质企业有望加速收割市场份额。其中酱酒全国化的表现形式又分一元和多元两种：一元旗帜鲜明依托强大品牌强势扩张，多元则表现为合作扩张甚至口味融合。

行业建议：推动行业标准，发展核心产区，统筹规划打造品牌集群。基于产业趋势我们从三个视角看行业并给出建议，政策层面从高于行业的维度引领行业：1、树立行业自律，规范核心产区；2、推动标准化建设，提高价格透明度；3、设立产业基金，稳定行业发展；4、打造品牌集群，形成合力。企业层面：坚持长线思维，从产能、品质、渠道等方面做好布局积累，实现品牌跃升。竞争对手层面：酱酒热之下浓香老名酒的应对之策应是稳扎稳打，杜绝为量让价，坚持消费培育巩固基本盘，等待市场份额再分配时机。我们在正文部分对习酒、郎酒、国台、国威、糊涂仙、贵州醇等特色中小酱酒企业进行了梳理，以方便投资者从微观层面理解行业。

投资建议：贵州茅台是板块估值定海神针，也是价值首选，关注郎酒、国台上市后投资机会。酱香品类热源起茅台也将反哺茅台，无论是消费群体的扩大还是价格带体系、品牌多样性的提升，无疑都为茅台打下了更坚实的消费支撑。同时公司底蕴深厚经营稳健，已与行业其他公司拉开较大差距，可预见阶段品牌护城河难被超越。另外我们认为，相较同价位带产品，系列酒在品牌品质方面具备的优势并没有完全体现在市场价格上，主要系其他品牌大单品需承担放量盈利的任务，而系列酒拥有茅台充裕现金流的支撑，更加注重扎实稳健的市场培育而非价格表现，正因如此，预计系列酒未来可转化的市场量价空间巨大，或再超预期。综上，我们维持茅台目标价2600元及“强推”评级，既是白酒板块估值定海神针，也是价值首选。其他标的方面，国台体量较小，扩张期弹性充足，郎酒基础扎实，坚守长线思维，近年或更侧重基酒储存、品牌积淀等，郎酒国台近期均加快上市步伐，值得重点关注。

风险提示：行业过热企业短视、产能节奏与价格波动、开瓶率低消费基础不稳固等。

报告目录

正文部分

前言：两年前，我们通过研究中国白酒消费趋势、跟踪酱香型白酒行业供给端变化，判断酱香型白酒行业将会迎来一轮大热潮，并主要从工艺口感、行业发展现状以及主要企业分析等方面，将产业基本情况为投资者进行了梳理，详情参见19年中报告《沉云拂水长风起，酱香扬帆正当时》。

两年后的今天，我们当时的预判基本兑现，目前酱酒行业长风已至，赤水河畔熙熙攘攘，各界资本一片繁忙，然而酱酒行业火热的本质究竟为何？站在当前时点，行业趋势又该如何演绎？从酱酒全国化到全国化酱酒还能走多远、天花板在哪里？从品类扩张走向品牌竞合，哪些企业将会成为最后的赢家？全国化酱酒的实现路径和表现形式是怎样的？行业光环带来的除了高速发展，随之而来的是否会有泡沫甚至风险？新一轮的投资机会路在何方？

带着以上问题，本篇报告将从：

1、修正产能、价格带、竞争格局等行业基本情况，复盘酱酒崛起背后的本质原因，判断行业热度的延续性；

2、从路径到终局：把握行业发展节奏、探寻从品类扩张走向品牌竞合后的格局变化及表现形式；

3、从供给侧、竞争侧、政府监管三个维度给予行业发展建议及相关投资机会梳理。

以上三个层面，帮助大家从更深层次理解酱香型白酒行业，基于产业全貌把握行业发展脉络及投资机会，推荐投资者及产业界朋友阅读！

一、酱酒热：品质与时间价值的认可

（一）长风已至，群雄并起

1、供给侧：繁忙的赤水河，拥挤的茅台镇

赤水河畔熙熙攘攘，大小酒厂圈地扩产忙。茅台镇作为中国酱酒核心产区，酱香酒铺和酒厂随处可见，据贵州酒业协会数据，2019年茅台镇注册酒业公司1900多家，而随着酱酒这一轮热潮，2020年茅台镇注册的酒业公司就新增了3000多家。视角放大至赤水河畔，习酒、郎酒、金沙、珍酒、安酒等酱酒新老势力均分布于此，形成壮观的酒厂集群。由于大小酒厂纷纷建厂扩产，酒镇周围地皮紧张，一片拥挤繁忙。从供给侧的熙熙攘攘，我们能直接感受到这轮酱酒热的火爆程度。

2、需求端：价格飞涨，一酱难求

供需失衡之下，从基酒价格到单品批价均一路上涨。由于酱酒具有生产周期长、出酒率低等特点，同时对产地有较强限制，因此产量较小、稀缺性凸显；而在市场需求大于产能的现状下，酱酒议价能力较强，“一酱难求”导致成品酒和基酒价格大幅度上涨。根据渠道调研反馈，2020年茅台镇坤沙基酒价格平均涨幅高达30%左右，部分酒厂碎沙基酒提价达50%以上，从飞天茅台到习酒窖藏系列、金沙摘要等的主流单品，批价均一路上行，连小红粱、软麦和包材等产业链上游亦随之上涨。目前随着21年成都春糖会的催化，成品酒和基酒价格仍在上涨，高价之下渠道依旧货源紧张，主流酱酒厂基本都已停止招商实行配额制，酱酒之热可见一斑。

3、业内外资本：资本涌入，助推酱酒热

业内外资本入场，加码酱酒发展。酱酒行业的高回报率吸引了一批业内外资本进驻茅台镇，金东集团、天士力集团、巨人集团等产业资本斥资布局酱酒产业，加之贵州酱酒集团和仁怀酒投等国有资本集中注入，将带动贵州酱香长期高效发展。酱酒行业井喷式发展下，业内染酱情绪高涨，前有洋河全资收购贵酒、劲酒收购台轩，后有水井坊携手国威积极染酱。同时A股白酒板块一路高歌，郎酒和国台先后提交招股书规划上市，争当“酱香第二股”，也为酱酒在二级市场赢得较多关注。

4、忙碌的渠道：在幸福中焦虑的经销商们

从广招商到精选商，经销商积极染酱。春糖会作为行业风向标的缩影，酱酒品类无疑是2021年成都春糖会的焦点，论坛数量占比明显上升，酱酒专业主题展“酱酒之心”现场火爆，酱酒会展已成为现象级品类大盛会。据云酒头条报道，部分参展企业单日平均意向客商数高达数千位，在酱酒高渠道利润的吸引下，一批实力雄厚的经销商纷纷进军酱酒市场，一时间浓转酱、红转酱趋势兴起，名优酱酒厂招商趋势已从广招商转向精选商（选优商、选大商），目前渠道既有高毛利带来的幸福，却又充满了拿不到配额以及代理权的担忧。

（二）行业近况更新修订

1、酱酒热潮风不止，长坡厚雪好赛道

行业现状：小产能、高营收、高利润，占比仍在较快提升。在中国白酒行业总产量下行和销售收入小幅增长趋势下，酱酒板块逆势而上表现亮眼。2020年中国酱香型白酒产量约60万千升，同比增长9%，约占中国白酒行业产量（740万千升）的8%，同比+1.1pcts；酱酒行业销售收入约为1550亿元，同比增长14%，约占中国白酒行业销售收入（5836亿元）的27%，同比+2.76pcts；行业利润约630亿元，同比增长14.5%，约占中国白酒行业实现利润（1585亿元）的40%，同比+0.57pct。依旧保持小产能、高营收、高利润的行业特点，随着品类崛起，在白酒整体中的占比仍在较快提升。

未来产能及行业空间测算：大小酒厂扩产忙，未来份额仍将提升。

大小酒厂扩产忙，市场规模快速提升。随着品类的加速扩张，市场需求不断放大，大小酱酒企业纷纷扩产，根据主要酒企十四五规划及调研反馈，我们粗略估计十四五规划末，酱酒品类可达到120万吨左右产能，实现翻倍；同时销售收入预计可达2800~3000亿元（市场规模4500亿以上，其中渠道端占比35%~40%左右）和1300亿元以上的的行业利润，彼时将以16%~18%的产能占比，实现约1/3销售收入，完成2/3行业利润。

2、竞争格局：一超多强小厂开花

超高端：茅台独占一档，需求强劲仍在升级。超高端白酒赛道品牌为王，信息高度碎片化下打造高端品牌难度极大，未来鲜有机会诞生大体量新玩家。茅台酒目前是2000+元/瓶市场唯一玩家，饮用、礼品、收藏三重属性下需求强劲且仍在升级，随着年份酒、生肖、精品等非标产品放量，茅台吨价亦在稳步上涨。从供给侧看，强大品牌力叠加严格品控下的高品质，以及稳定充足基酒产能，奠定了其在超高端价格带难以撼动的优势地位。

新轻奢品牌：差异化竞争，打造高端竞争新格局。目前，习酒、郎酒等第二梯队企业正尝试通过差异化战略打造新型轻奢品牌。目前茅台批价维持高位，为下游酱酒企业打开了价格天花板，目前来看青花郎及君品习酒是最有希望借势站稳千元，打造成新轻奢品牌的两大单品，无论是郎酒宣传从“两大酱香”转向“赤水河左岸，庄园酱酒”，借力庄园为客户提供高端白酒定制化和深度体验，还是习酒打造“君子之品”核心卖点，均是在瞄准轻奢消费群体，努力打造品类中的差异化。

次高端：主流肩部支撑，向上扩容仍是主旋律。近年酱酒市场上，次高端玩家呈现井喷态势，我们上篇报告提及的酱酒肩部市场扩容逻辑基本兑现。例如习酒窖藏系列、汉酱、赖茅、王茅，以及国台国标、国台15年和红花郎15/10等，正加速放量，次高端价格带已成为浓酱之争的主战场。消费升级有望重新定义次高端价格带，加速酱酒向上扩容，从倒三角型向橄榄型转变。供给侧看，次高端的扩容和价格带上移为厂商带来更广的产品布局空间；而从消费端看，较高的性价比也为次高端价格带打下了坚实的消费基础。

白瓶酱酒：酱香中的光瓶酒，快速崛起的好赛道？区别于清香型和浓香型白酒，酱酒由于其酒体颜色、储存条件的特殊性，不宜做透明玻瓶包装，白陶瓷瓶则成为了酱香光瓶酒的主流选择。从售价来看，从几十元至五六百元均有分布，主要集中在中低档酒价格带，依靠白瓶的神秘感及较高性价比，瞄准自饮需求，向宴请延申。白瓶酱酒市场空间广阔同时渠道利润较高，目前处在快速发展阶段，但仍未建立完整有效价格体系，不乏许多OEM品牌鱼龙混杂，考虑到茅台镇为维护品类形象，限制碎沙、打击窜酒等政策，可能成为中低档酱酒行业系统性风险，破局之路或在搬离核心产区，扎根茅溪、习水等有扩产空间的新产区。

老酒市场规模稳步上升，封坛业务应运而生。由于酱酒时间价值被不断认可，近年来老酒市场热度不减，市场规模稳步上行，酱酒企业顺势推出封坛酒业务，除了郎酒庄园，茅台镇大大小小数千家酒企均有封坛业务。据调研反馈，一般小酒厂封坛业务主流价格带在300~500元/斤（名优酒企如郎酒高品质封坛酒价格可达万元以上），规格有1.5吨坛、1吨坛、0.5吨坛等，封坛年限一般为5年及以上，期间需支付管理费，酒厂可按照年化5%-10%进行回购。据草根调研反馈，部分封坛酒毛利率高达70%以上，封坛业务推广时间价值的同时，亦能相应提升酱酒厂的盈利能力。

3、渠道模式：扁平化仍是趋势，需从粗放走向精细化管理

渠道扁平化仍是趋势，或将重走浓香之路。复盘茅五的渠道变革之路，茅台从“经销商+专卖店”，到发力团购，再到加码直营；五粮液从大商模式总代开发，到精商优商重视团购，其本质均是企业快速扩张后对渠道管控能力提升的诉求。对于名优酱酒，顺应渠道扁平化趋势，重点发力团购，而对于小品牌，则应抓住体验消费红利，打造自身差异化卖点，直接触及消费者找到生存定位。目前在高利润高增速之下，非头部酱酒企业渠道管理较为粗放，产品开发盛行，但随着价格体系的逐渐完善，长期红利将回归主流产品，产品开发并非渠道长久之计。

4、利润结构：目前利润向渠道倾斜，后续或将向上游转移

品牌酱酒：渠道利润丰厚，厂家逐渐收紧配额。据渠道调研反馈，各大名优酱酒厂渠道利润均较为丰厚，普遍在30%以上。以习酒为例，目前习酒窖藏1988渠道利润率约为47%（计算方式：渠道利润率=（一批价-出厂价）/出厂价），在不考虑货折、费用返点等情况下渠道利润率已然可观，这也是下文我们将会分析到的推动本轮酱酒热的主要驱动力之一。整体看目前酱酒利润结构向渠道倾斜，但今年以来各大酒厂均已收紧配额，加速优商选商，待价格体系及渠道相对成熟后，利润或将再向上游转移。

非品牌酱酒：酒厂代工模式盛行，非品牌酒厂聚焦供应链上游。目前茅台镇酒厂代工模式盛行，即生产和销售环节隔离，部分酒厂OEM贴牌和OBM代工产品销量明显高于自有产品；根据酒业家报道，在遵义产区酱酒厂开发定制产品的深圳酒商超过200家，东莞赴贵州购买企业定制酒的企业多达3000余家。非品牌酒厂通常聚焦供应链上游，主要通过基酒出售、窖池出租和贴牌代工盈利；OEM贴牌和OBM代工模式下，品牌运营商/一级经销商单瓶利润最高，酒厂单瓶利润较低，但订单量大且需求稳定，利润仍有保障。

（三）深度复盘品类崛起背后的本质

深度剖析品类崛起的本质及五个阶段：源于品质、起于茅台、兴于渠道、产能节奏放大供需失衡、舆论造势推向本轮顶点。

1、内在本质：品质与时间价值的认可，消费升级助力酱酒热

消费升级下品质与时间价值获得认可，本身高价格带形成自然卡位。酱酒本身具有工艺复杂、生产周期长和成本较高、产量较小等特点，同时因高温酿造杂醇油较少，品类宣传时强调了饮用后不头疼等因素，赶上了消费升级的天时，其品质与时间价值被逐渐认可，我们认为，这才是本轮酱香品类崛起的根本原因。目前“十四五”规划明确提出扩大中等收入群体，各场景消费升级趋势仍将延续，酱香品类价格中枢高于其他香型，形成自然卡位，升级趋势下其品质与时间价值仍将被进一步认可与兑现。

2、萌芽阶段：茅台品牌价值外溢，品类承接部分消费

茅台强品牌价值的外溢，是灌溉品类崛起的第一股甘泉。2010年之后茅台凭借其强大品牌力逐渐拉大与其他酒类的差距，在市场端一直处于供不应求的强势地位，尤其近年来高端酒需求强劲，批价维持高位的同时货源紧张，许多消费者或被动或主动地向外寻找替代品，我们认为茅台品牌价值的外溢是许多消费者接触、认知酱香品类的敲门砖，也是灌溉品类其他高端、次高端品牌的第一股甘泉，从“茅台热”传导至“茅台系列酒/国台/郎酒/习酒热”，再传导至金酱、黔酒等地产小品牌，逐渐扩展圈层，打开市场空间。

3、快速成长阶段：高利润下渠道就是最辛勤的播种者

高利润下渠道推力被放大，经销商们成为酱酒品类跑马圈地排头兵。上文分析过酱酒品类的渠道利润明显高于其他香型，在此条件下经销商开户及打款积极性较高，渠道推力被不断放大，一个新兴品类在扩张阶段最困难的就是渠道铺设及扩展，而酱酒通过高渠道利润很好的解决了这一问题。次高端价格带以上酒类主要依靠圈层营销带动核心意见领袖，酒商们在利润驱动下均纷纷染酱，在各地开展品鉴会等场景营销，带动了消费氛围，我们认为渠道经销商是酱香品类快速成长阶段扩张消费基础的主要驱动力之一。

4、放大阶段：生产周期导致优质酱酒短期供需失衡加剧

上一轮行业低谷基酒产量下降，生产周期导致优质酱酒短期供需失衡加剧。优质大曲坤沙酒生产工艺中的储藏周期导致其产能释放有四年的滞后性（例如2020年下沙投产对应2021年的基酒产量，要储藏四年对应2025年的成品酒产量），很多时候不得不以产定销。今年成品酒需用2017年之前产出的基酒勾调，而彼时正值上一轮行业低谷，据渠道调研反馈16~17年茅台镇中小酒企开工率不足20%，2014~2019年基酒产量均较低，导致2019~2024年可售成品酒产量较低。我们认为生产周期导致的短期供需失衡加剧，也是助推本轮酱酒热的主要因素之一。

5、营销与舆论：酱酒概念造势，推向本轮酱酒热的高潮

营销和舆论造势酱酒概念，再次将酱酒热推向高潮。产业内外的目光焦点均被吸引而来，酱酒企业忙于品牌运营、非酱酒企业忙于开发产品、资本忙于收购酱酒厂、经销商忙于挑选好酱酒、媒体忙于报道酱酒财富风口，一大批酱酒品牌如雨后春笋般而生，品牌宣传活动、大小范围品鉴会、酒厂庄园之旅等活动组织频繁，酱酒概念逐渐深入人心。据统计，酒业家、微酒、云酒头条等知名酒类媒体，平均每天推送2-3篇（约占1/3以上）酱酒相关文章，2020年酱酒的今日头条热词搜索指数远高于浓香和清香，中酒展和糖酒会上酱酒展位门前络绎不绝，营销和舆论造势再次将酱酒热推向高潮。

（四）本轮酱酒还能热多久

复盘完酱酒品类崛起的内外因素，接着需要探寻的便是本轮酱酒热是一夜春风梨花开，一夜春雨花纷落，还是热度不减逐渐常态化？我们试图从本轮与上一轮酱酒热的区别、未来时间与空间的确定性、长周期发展趋势等方面与投资者一起寻找答案。

1、本轮与上一轮的区别：茅台支撑和品类支撑

二线品牌集中爆发，打下坚实消费基础。14年之前的酱酒热主要受茅台带动，市场几乎没有其他强势品牌，仅靠茅台一家支撑，没有太强的可持续性，行业低谷来临时热潮相应结束。本轮最大的区别在于消费者对酱酒品类普遍认可，尤其习酒、系列酒、郎酒的爆发式增长以及增长背后开展的大量品宣、消费者培育、消费场景营销等，为酱酒品类打下了扎实的消费基础。与上一轮相比这次的热潮百花齐放，受众面更广，消费基础更扎实，同时几家头部酒企共同发力支撑性更强。

2、5+5看时间与空间：周期释放叠加价格带升级，十年以内确定性较高

周期释放叠加价格带升级，从时间与空间两个层面看十年确定性。前文已分析到本轮品类热成因之一是产能周期导致的供需失衡加剧，目前来看需求端依旧保持强劲，而19年之前基酒产量较小，即五年之内供需关系大概率保持在供不应求状态。同时目前老百姓口粮酒仍以100-300元浓香型中低端价格带为主，而酱香型中档酒价格带已升级至200-400元，提前卡位大众消费价格带，五年内消费升级板块向上轮动，消费体量和品类空间再度被打开。因此我们认为第一个五年具备时间保障，第二个五年具备空间保障，十年之内酱香保持稳定市场热度确定性较高。

3、长周期趋势：头部化与小而美并存，保障品类多样性繁荣

头部化和小而美并存，保障品类多样性繁荣。随着品牌和产能集中，酱酒产业头部化趋势仍将延续，品牌集中度仍将进一步提升。但同时差异化竞争也给了像钓鱼台这类小而美品牌足够的发展空间，甚至一些深耕IP化和小众圈层的小品牌也有机会弯道超车，总体来看我们认为酱酒品类未来仍将百花齐放，保持品类多样性的繁荣。

二、路径至终局：从酱酒全国化到全国化酱酒

通过剖析产业要素、验真上下游数据，将酱酒产业从路径推导至终局：从酱酒全国化到全国化酱酒，前者指品类被全国认可，后者指走出全国化的酱酒品牌。我们认为目前处于第一阶段品类快速扩张，随着产能加快释放、价格及渠道体系完善、消费者认知提升，将会进入第二阶段品牌竞争，届时市场份额将快速向头部品牌集中，走出一批真正全国化的酱酒品牌。

（一）第一阶段：品类扩张的时代

1、横向市场强扩张，加速酱酒全国化

2019年以来，随着品牌和渠道的内推外拉，酱香品类已从传统根据地市场贵州加速走向全国。从区域分布来看，成熟市场不断提升，全国酱酒消费初潮已形成。目前全国酱香品类消费氛围最浓的是贵州、河南、广东、山东四大区域，第二梯队为江浙沪、京津冀地区，福建、河北、广西亦在快速突破。整体来看市场横向扩张趋势较强，品类全国化确定性已高。

2、中观层面：白酒销量整体下行、酱酒逆势而上，本质是品类的矛和品牌的盾

白酒行业整体明显下行，酱酒逆势而上、表现亮眼。近年来，中国白酒行业产量出现明显下行，销售收入增长幅度不大，2018-2020年CAGR分别为-8%和4%；酱酒板块逆势而上，产量和销售收入2018-2020年复合增速高达10%和19%，明显高于白酒整体，将成为带动中国白酒行业发展的主动力。

分化的本质：品类的矛和品牌的盾。浓酱之争从本质上看是品类的矛与品牌的盾之间的博弈。虽然老八大名酒营收规模稳步提升，但近年来整体浓香型白酒市场份额仍在不断下降，目前酱酒品类崛起与老名酒共同侵蚀浓香地产酒份额，拉开老名酒+新酱酒市场格局。届时浓酱的矛盾之争将进入最激烈的阶段，许多一二线酱酒虽然没有老八大的深厚品牌，但借品类快速扩张的利矛，也将在市场份额上与浓香次高端老品牌一争高下。

3、微观层面：大单品叠加高价位，酱香更易跨过10/20亿元营收坎

酱酒企业：量价双高下的推进式增长。酱酒80%的优酒率高于浓香等其他香型，导致了品类内中低端酒较少，价格带亦普遍高于其他香型。近年来酱酒在其他香型白酒艰难提价之时价格一路飞涨，同时需求旺盛，主流酒企纷纷推出次高端大单品放量，量价齐增下更容易实现规模突破。对于一般中小型白酒企业来说，10亿元及20亿元是两个较难突破的规模坎，而在大单品放量叠加高价位双重驱动下，诸如国台、金沙等诸多酱酒企业均实现了这一跨越。

4、逻辑验证市场——河南：品类的利矛刺穿没有品牌之盾的市场

河南：猛酱攻豫，酱酒全国化第一站。据渠道调研反馈，2020年酱酒已超越浓香成为河南白酒消费第一大香型，其中50%市场份额由茅台及系列酒占据。河南也成为其他二线酱香酒企重点布局区域，金沙、习酒等酒企河南市场销售收入占比高达25%。河南能成为贵州以外酱酒最大市场，究其原因是地处中原流动性及文化兼容性较强，酒商和终端烟酒店众多，利润导向强，老名酒渠道优势不及酱酒，加之没有强势地产酒，缺少品牌的盾，则很容易被品类的矛刺穿，其他如山东广东等酱酒强势市场亦是如此。

（二）第二阶段：走向品牌竞争，全国化酱酒诞生

我们认为，在产能逐渐释放、价格及渠道体系完善、消费者认知提升后，酱酒品类发展将进入第二阶段：品牌竞争时代。在前期进行了充分准备，具备产能及品质优势、扎实做好消费者培育、做好品牌差异化竞争的企业有望崛起为新的全国化酱酒品牌。

1、吨位决定地位：产能与储量可快速转化为市场份额

短期内酱酒品类将处在较快扩张阶段，五年内市场大概率仍将供不应求，产能与基酒储量可快速转化为市场份额，品类内吨位决定地位依旧是主旋律，各酒厂的“军备竞赛”加速上演，随着五年内扩产大战的陆续结束，吨位保障品质与规模，产业格局也将基本确立。行业风险：大上产能后，赤水河流域生态承载力有限，同时由于生产周期较长，对于中小企业来说应理性扩产，主动防范产能过剩风险。

2、品类扩张放缓，产能释放后走向品牌竞争

品类增速放缓后，转向品牌竞争。随着品类扩张节奏放缓、产能集中释放，品类内的品牌竞争加剧。目前风口之下沉渣泛起，各品牌都获得了足够大的市场空间，但随着头部企业放量，消费者对品类的认知加深后，信息不对称程度下降，将转向选择具有品牌和品质保障的产品，届时行业集中度将加速提升，没有稳定消费群体的小品牌会加速淘汰出清，对于有竞争优势的头部企业，亦是一轮扩张份额的良机。

名优酒厂提前布局，等待品牌选择时代。酱酒行业需要长期耕耘，品牌培育需要较长时间，在品牌竞争时代到来之前，各大酒厂应在品质、产能、营销、渠道构建及管理、消费者培育等方面进行布局。前期重点关注品质和产能，在生产条件、经营管理、品质把控方面打好基础是品牌发展的基石。中期主要关注产品梯队构建和营销品宣，聚焦大单品，差异化营销巩固品牌调性。后期需加强渠道构建及管理，扁平化的同时加强精细化管理。而扎实的消费者培育，增强场景营销的消费粘性则是贯穿全程的基础工作。

3、全国化中的营销变革

“从品类红利到品牌机会”在营销中的体现：从品类捆绑走向差异化营销。我们在19年酱酒行业报告中就已判断，茅台以下品牌未来发展仍将走向差异化竞争，如今逻辑开始兑现：近期青花郎将品宣从“中国两大酱香白酒之一”改为“赤水河左岸，庄园酱酒”。“两大酱香”本质是品类捆绑，随着品类扩张转向品牌竞争时代的到来，各酒厂加快布局差异化营销，吨位决定地位之后，营销决定品牌调性，加速将酱酒品类红利转化为品牌机会。目前除郎酒外，君品习酒、钓鱼台、金沙摘要等头部品牌均在加快塑造差异化的品牌调性。

注重体验消费，营销向精细化转变。近年来白酒行业热词已发生变化，从促销、招商、渠道，转变为用户教育、IP、体验、整合、社群、定制、产区、线上等。中高端及以上品牌均开始强调服务和体验，部分企业采取“一城一商一馆”策略，结合品牌故事、高端品鉴会、庄园之旅、央视投放、机场高铁广告和IP联名等，以用户关系为导向精准定位人货场，将购买过程同步为消费者教育过程，借助体验馆、新式社群和数字化技术发力新零售，打破传统圈层、实现裂变传播。

（三）酱酒全国化的表现形式与白酒香型轮动猜想

1、名优酒企或从防御转变为接纳、合作、创新

酱酒全国化的一元表现形式：消费者粘性强，或开启“酱香为王”时代。酱酒口味较重，形成饮用习惯后口感粘性强、转化率高，因此终端消费复购率较高。较高的价格带定位也容易在核心意见领袖群体形成圈层营销，因此中国白酒市场或将开启“酱香为王”时代。

酱酒全国化的多元表现形式：全国口味大融合，品类融合与创新。白酒口味融合早有先例，馥郁香型的酒鬼酒（前浓中清后酱）或为最典型的案例，除此以外兼香型（代表产品有口子窖、小郎酒、金六福等）、古香型（古井新品）、芝麻香型（山东景芝）等均是基于基础香型创新的新品类。

从防御转为竞合，合作创新或是良机。酱酒名酒品牌数量少于浓香，目前品类效应大于品牌效应，品牌积累仍需要时间。目前酱酒全国化的一种表现形式是浓染酱，即浓香型名酒企业从防御转为接纳与创新，以此寻求突破良机。目前比较成功的案例有今世缘的V9清雅酱香，上市以来市场表现强劲，同时高端的定位拉高了公司整体品牌势能。除此以外，水井坊、舍得等企业也加快开发酱香产品的步伐。后期更多次高端老名酒或将通过品牌并购、自主创新、口味融合等方式积极染酱，助推酱酒全国化进程。

2、香型轮动猜想：头部三分天下，细分品类或将融合？

香型轮动猜想：或将出现头部主流三分天下，细分品类口味融合。白酒行业每一次迭代均伴随龙头企业带领品类扩张。上世纪90年代前，受制于物质生产水平，以低成本、短生产周期、出酒率高为特征的清香型优势明显，成就主导白酒市场的“汾老大”。1994-2008年，产能为王过渡到渠道为王，浓香型工艺决定其可以提供价格带宽广的成品酒，五粮液市场份额登顶。随后进入品牌为王时代，茅台一马当先，酱香品类快速扩张。

我们猜想下一阶段，头部品牌茅台、五粮液、汾酒等仍应坚持鲜明品类旗帜，而随着差异化竞争加剧，二线次高端及以下品牌或将在主流产品三分天下的大背景下，出现细分品类口味大融合，百花齐放下各有特色。

（四）全国化酱酒的突破路径

以郎酒为例看全国化酱酒突破路径：从产能到产品到营销再到渠道。通过梳理品牌竞争中的关键要素，我们大致可以推导出优质酱酒企业做到全国化的路径。以郎酒为例，第一步是扩大产能和基酒，加快吴家沟产区投产，配合陶谭储酒库和千亿回香谷储藏能力，是保障品牌的基石；其次是优化产品结构，聚焦青花郎打造核心大单品；接着打造庄园文化，发力高铁机场等全国化营销，拔高品牌调性；最后一个阶段在全国范围广铺渠道再优化管理，将产能优势、品牌优势转化为市场份额，实现全国化。

（五）长趋势中的短波动

1、信息不对称导致的价格泡沫或将破裂

短期提价较快，缺乏品质支撑的产品或将回调。由于品类热度上升及供给短期不足，近期酱酒产品涨价幅度较大。根据食品观察家报道：茅台系列酒方面，2020年茅台迎宾酒价格涨幅为85%，遵义1935为70%，酱香经典王子、赖茅和珍品涨幅超50%；郎酒和习酒平均提价20%；金沙回沙酒定制酒提货价上调30+%。据渠道调研反馈，主流产品提价也带动了中小酒厂提价，幅度甚至大有超过主流酒厂之势，其中不乏缺乏品质及品牌支撑而利用信息不对称的产品，随着产能释放及价格体系的透明，或将面临回调，应警惕这部分产品影响品类整体价格体系的稳定。

2、高利润推动的渠道模式下高速成长，而推力变小后何去何从？

走向品牌集中，渠道推力向品牌推力转化。目前酱酒品类渠道利润较高，为品类扩张提供了充足动力，而随着渠道扁平化，高增长渠道扩张期结束，茅台以外酱酒品牌渠道利润或将略有回调，渠道推力相较高速扩张期有所下降，进入稳定期，但同时品牌推力相应上升，接替部分渠道推力，上游酒厂盈利能力有望随之提升。

三、行业建议及投资机会梳理

（一）行业建议：从三个视角看行业

1、政府层面：从高于行业的维度引领行业

树立行业自律，规范酱酒核心产区。酱酒“过热”在当下的另一层意思也是“无序”，政府和行业领导机构应加强树立行业自律及监管，规范核心产区，保障品质就是保障品类的基石。

推动多层次标准化，提升价格透明度。目前行业信息不对称化仍高，价格体系相对混乱，生产、定价等多个流程没有相应标准，均是行业潜在风险，应从更高维度推动多方位标准化，提升各类信息透明度。

设立政府产业基金，稳定行业发展。酱酒生产周期长，酒厂易面临资金压力大，风险较高等问题（例如18年前许多酱酒厂由于资金周转困难而被省外资本收购），做好一个酱香酒品牌需要长期投入，背后均需资本支撑，（天士力与国台、湖北宜化与金沙、金东资本与珍酒等）政府可通过设立产业基金加大对产业的扶持，平滑波动，稳定行业的发展。

打造品牌集群，形成合力。产区是打造名优白酒新表达方式，赤水河流域酱酒即是贵州酱酒产区大IP，可利用地区优势打造品牌集群，形成品类合力。

2、企业层面：坚持长线思维，实现品牌跃升

坚持长线思维，实现品牌跃升。酱酒品类目前在高速扩张中，各类酒企均能获得较高的回报，难免出现短视思维。对于企业来说，行业红利带来短期丰厚的利润，但要打造一个具有支撑的品牌，仍需较长的时间积累及投入。真正做好一个酱酒企业需坚守长线思维，从产能、品质、营销、渠道、消费培育等多方面坚持投入，最终正向循环才能实现品牌跃升。

3、其他香型层面：酱香冲击下，浓香老名酒应该怎么办？

酱香冲击下，次高端老名酒应该怎么做？本轮酱酒热冲击下，浓香型老名酒应当坚持稳扎稳打，巩固好“盾”的坚实程度等待时机，切勿以一时得失论英雄，为量让价，坚持做好场景营销和消费培育。本轮酱香热潮虽是消费升级和对酱香型时间价值的认可，但不可否认风起云涌亦会带来沉渣泛起，不少品牌虽乘势而起但缺乏品质支撑，待到潮水稍稍退去时，被出清的市场份额，仍会留给此时扎实巩固好基本盘的名优酒企。

（二）投资机会梳理

1、贵州茅台是估值的定海神针，也是最好的投资标的

1）品类发展：兴于茅台，反哺茅台

酱酒热源于茅台，未来仍将反哺茅台。最初茅台依靠强大品牌力的外溢带动了酱酒品类的发展，但也是由于其强大的品牌，整体价格体系较高，群众消费基础覆盖面不如浓香型广泛。近年来随着习酒、郎酒、国台、金沙以及各中小酒企的成长，品类价格带不断拓宽，消费者与消费场景的多样性得以较大提升。从一枝独秀到百花齐放最大的好处是消费支撑性明显提升，无论是向下拥有更厚的安全垫，还是向上可升级转化的潜在消费者数量加速提升，都验证了品类扩张源于茅台，无疑也在反哺茅台。

2）底蕴深厚行稳致远，茅台酒量价政策愈发清晰。对于茅台来说，无论在产能、品质、品牌力等各方面，已与行业竞品公司拉开了较大差距，而随着中国消费品企业二三十年栉风沐雨，已积累了深厚经营经验，各企业战略制定更加趋同，很难再有新品牌跨越护城河完成弯道超车，公司经营谨慎长期行稳致远。同时公司仍在加快改革进程，随着老酒储量增加，非标放量余力渐足，吨价稳步上行，盈利能力仍有提升空间。

3）未来系列酒量价齐增，或将贡献业绩超预期潜力点

我们认为系列酒价值被低估，未来量价齐增或超预期。在双轮驱动战略和“133”战略下，茅台系列酒快速放量，营收占比已提升至11%左右，茅台王子酒、茅台迎宾酒、赖茅和汉酱表现亮眼。我们认为，以现在的价格为参考茅台系列酒的价值仍处被市场低估阶段，以金王子为例，目前终端零售定价298元，而大多二线品牌和许多茅台镇小酒厂都把大单品卖上了500~600元价格带，从品牌和品质背书角度，金王子无疑更有优势，性价比凸显。我们认为出现这一现象的原因系茅台现金流充裕利润丰厚，可以扎实培育甚至输血系列酒，而其他酒厂则需通过500-600元价格带产品放量盈利，这样一来系列酒市场培育产品开发无疑更加扎实稳固，待泡沫褪去消费者回归品牌，系列酒可转化的市场量价空间巨大。

投资建议：定海神针，价值首选，维持一年目标价2600元，维持“强推”评级。综上，我们继续看好茅台的产品和品牌内核，有序的酱酒热仍将反哺茅台品牌力，而系列酒具备贡献业绩超预期潜力点。我们维持茅台20-22年的EPS为36.9、43.8和51.5元，给予12个月目标价2600元，对应22年50倍PE，维持“强推”评级。

2、概览：郎酒、习酒、国台基本情况更新

1）习酒：聚焦核心单品，承接茅台需求溢出

基因优良，承接茅台需求溢出。公司具备优良基因，一线员工曾在茅台轮岗，品质基因得以传承，叠加茅台集团背书，更好承接茅台需求溢出，目前窖藏1988已成为除飞天外第二大酱香单品。2020年10月，公司全线产品提价，产品结构持续优化，君品习酒定位轻奢新高端，差异化营销占位千元价格带，未来有望实现快速放量，支撑公司下一个百亿发展。公司品牌力、产品力兼具，叠加渠道推力强劲，未来自生动力叠加品类红利仍将快速扩张。

规模迅速扩张，迈入百亿关口。2020年销售收入为103亿元，迈入百亿关口，近五年复合增速达45.94%，取得亮眼成绩。省外市场销售额达72.72亿元，同增45.91%，省外占比70.60%，突破历史新高，品类扩张红利下全国化进展势头良好。

产品梯队完善，核心单品发力。公司产品梯队完善，高端价格带君品习酒增长势头良好；600元价格带窖藏1988持续放量，市占率已居首位；400元价格带窖藏1998、金钻系列发力，通过产品迭代快速占领市场。公司着力打造核心大单品君品及窖藏系列，从邀请陈道明代言到入驻央视广告，产品势能进一步巩固。2020年君品习酒与窖藏系列销售额合计达59.3亿，同增46.97%，占比提升至57.56%。大单品战略下，公司全国化进展顺利，河南、山东、广东均有较浓饮用氛围，增长具备基础。

规划五大举措，大步迈进十四五。产能方面，习酒计划于2021年完成新增2.1万吨产能及配套项目，于2026年达到10万吨产能、54万吨以上储酒能力，为2025年实现超200亿营收打下产业基础。品牌培育方面，将继续优化品牌结构，深化“窖藏1988”和“君品习酒”大单品战略。在技术创新、环保生态和合作共赢方面，习酒将推进信息化建设，吸引优质人才，与赤水河流域兄弟企业共同布局生态环保，保持各方面紧密交流，共同做大做强酱酒产业。

2）郎酒：赤水河左岸，庄园酱酒

庄园酱酒新定位，开启郎酒新十年。依托庄园载体及三品战略赋能，郎酒高端白酒定位深入人心。2019年实现收入83.48亿元，同增11.62%，归母净利润24.25亿元，同增240.59%，盈利能力凸显。2021年3月，青花郎系列宣传语从“中国两大酱香白酒之一”升级成“赤水河左岸，庄园酱酒”，脱钩茅台走向差异化竞争，对标世界级酒庄。目前公司从产能建设、产品梯队设计、营销宣传定调、渠道优化调整等方面布局品牌竞争时代，坚守长线思维。

一树三花开新叶，聚焦青花仍是主干。公司三种香型中酱香是郎酒未来主干，青花郎事业部成立后资源进一步聚焦，公司加强渠道管控，批价一路上行，品牌高度不断拉升的同时势能逐步释放，红花郎次高端价格带放量，抢占宴会、小聚市场。同时基于兼香大战略，郎酒组建龙马郎事业部，立志打造中高端浓酱兼香产品，产品价格带进一步丰富。酱香定位次高端及以上价格带。中高端龙马郎、特曲兼香产品发力，培育兼香消费人群；小郎酒、顺品郎占据口粮酒市场，满足日常饮用需求，一树三花战略进一步完善。

产能扩张添新力，老酒储存蓄势能。公司产能扩张加快，2020年10月吴家沟生态酿酒区正式启动，目前产能已提升至4万吨，全部投产后有望实现5万吨产能。公司目前拥有老酒储存13万吨，预计3-5年形成销售良性大循环，实现储存25-30万吨。公司坚持“生、长、养、藏”品质战略，青花郎全系基酒年份提升至七年以上，未来持续提升至十年以上。在产能扩张与老酒存储协力下，基酒年份提升、产品快速放量均具备较强支撑。

渠道精耕细做，团购、优商发力。公司前期销售工作主要由市场部以及子公司郎酒销售公司、郎酒庄园公司负责，发展过程中出现一些弊病，如市场掌控不到位，终端传导效率低下等。公司适时调整渠道战略。经销商方面，“扶好商、树大商”，严格控制经销商数量和代理权限，以精细化管理赋能经销商，实现厂商共赢；团购方面，以庄园为窗口，发力团购渠道，提供包括酿造、勾调、储藏、定制和体验的一体化超级平台，以线下模式打造高粘性粉丝圈层，传播品牌文化。

3）国台：发力高端市场，战略重心转向扶商

品质为锚，国台稳步向前。国台酒业扎根茅台酱香核心产区20年，积极推动酱酒运营数字化和标准化，首推国标酒“真实年份”认证，不断向市场传输其健康和品质核心属性。2019年实现收入18.88亿元，同增60.56%，归母净利润3.74亿元，同增51.65%，收入利润均实现稳步增长，被仁怀市政府授牌“茅台镇第二大酿酒企业”，成为名副其实酱香新领袖。

“一体两翼”布局全面，高端占比稳步提升。公司实行“一体两翼”产品线布局，多年来深耕国台国标、年份酒和国台龙酒三大梯度产品，提前卡位酱酒各价格带。梯度产品近年实现量价齐升，批价一路走高，其中国台国标酒定位次高端价格带，逐渐成为国台品牌标签；国台15年终端零售价1499元/瓶，卡位千元价格带；国台龙酒冲击超高端价格带，拉升品牌高度。从营收结构来看，高端产品销售收入占比从2017年的77.16%增至2019年的82.86%，实现逐年提升，制胜高端战略初见成效。

并购实现产能扩张，弥补产能劣势。国台酒业于2020年初并购贵州老八大名酒怀酒厂，完成国台酒业、国台酒庄、国台怀酒三大生产基地布局，国台酒业现有产能5900吨（包含2020年怀酒厂释放600吨产能），预计2026年将达到2.6-2.8万吨产能，有效弥补产能不足劣势。此外，并购怀酒后，国台获得5300余吨老酒，其中200余吨酒龄接近30年，将在老酒储存质和量上实现升级。

战略重心转向扶商，渠道粘性有望增强。2021年3月国台酒业发布停止招商通知，在配额有限情况下，销售工作战略重心将转向扶商，构建核心分销体系，打造全国样板市场，注重消费者培育工作，聚焦品牌营销和价值营销，提升品牌势能。扶商政策下优商、大商实力有望增强，随着股权商库存逐渐消化，公司渠道管理能力加强，国标价格相对混乱，渠道利润较薄现象有望改观。

3、其他酒企一览

水井坊染酱——国威酒业：坚守酱香工艺，优势产能赋能。国威酒业前身为始建于1989年的奥梁酒厂，地处茅台镇核心产区，共拥有666口窖池，年产能6600余吨，储酒规模23000余吨，代表产品有“国威”系列酒和“贵州迎宾”系列酒。

椰岛入黔——糊涂酒业：成熟营销体系，糊涂再谱新篇。糊涂酒业是专业白酒品牌营销企业，主营百年糊涂牌系列白酒产品，以华南市场为根据地，已在全国十余个省份建立营销网络。生产基地茅台镇糊涂酒业成立于1998年，为茅台镇大型酿酒企业代表，年产酱香型白酒1万吨、浓香型白酒近2万吨，优质酱酒储量近3万吨。

劲牌酱酒——劲牌茅台镇酒业：创新酱酒工艺，潜心积累产储量。劲牌茅台镇酒业成立于2016年，在传承传统大曲酱香工艺基础上，融合现代科技实行部分机械化生产，立志成为茅台镇第二大酿酒企业。公司现有酱酒产能5000吨以上，三期酱酒技改项目投产后，年产能将达1.3万吨，为实现年产2万吨、存量15万吨战略目标，四期建设项目正在规划中。

综艺入主——贵州醇：聚焦核心大单品，扭亏为盈好兆头。贵州醇前身为兴义酒厂，曾被评为“贵州十大名酒”，年产能6500余吨，预计2022年实现1.25万吨年产能。公司以“真年份”核心大单品战略为基石，去年11月顺势推出“贵州醇·金典”酱香大单品，2020年销售额实现206%高增长，招商235家，扭转八年亏损、利税总额破亿；2021年维持高增，1-4月新增经销商147家，净利润接近去年全年水平，预计2021年将实现净利润1.5-2亿元。

四、风险提示

行业过热企业短视、产能节奏与价格波动、开瓶率低消费基础不稳固等。

团队介绍

华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。

组长、首席分析师：欧阳予 

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。

分析师：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 

分析师：范子盼

中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

研究员：彭俊霖

上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨畅

南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

董广阳：研究所所长、大消费组组长

上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。

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具体内容详见华创证券研究所5月31日发布的报告《大国酱香：从品类扩张到品牌竞合》

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